淘客返利：（报告出品方/作者：长江证券）

一、总体概览：高速增长的性价比电商龙头

拼多多（PDD.O）隶属于上海寻梦信息技术有限公司，创立于 2015 年 9 月，2018 年 7 月在美国纳斯达克证券交易所正式挂牌上市。截止 2020 年，拼多多平台已汇聚 7.88 亿 年度活跃用户和超过 510 万活跃商户（2019 年），年度 GMV 超过 1.66 万亿元，仅成 立五年便迅速发展成为中国电商 GMV 前三大，年度活跃用户第一大的电商平台，创造 了中国商业发展的传奇。

1.1.公司创始人与股东背景

公司创始人黄峥先生拥有深厚的技术背景和互联网行业经验，曾经先后在电商与游戏领 域多次创业。黄峥毕业于浙江大学竺可桢学院，获美国威斯康辛麦迪逊大学硕士学位后 加入 Google，任软件工程师和项目经理，2006 年与李开复先生一起建立 Google 中国 办公室，2007 年离开 Google 后，先后创立手机电商、电商代运营以及游戏公司，其中 电商代运营公司乐其曾在 2017 年成为淘宝“六星级”服务商。2015 年黄峥先后创立水 果团购电商拼好货与电商平台拼多多。

公司创始人团队还包括高盛前总裁约翰桑顿先生、百度前 COO 陆奇先生、嘉里集团副 董事长杨荣文先生以及红杉资本全球执行合伙人沈南鹏先生。公司成员平均年龄 26 岁， 70%成员毕业于清北复交浙等国内知名高校以及其他海外名校，包括大量来自谷歌、百 度、阿里巴巴、腾讯等名企的技术和产品精英。

2020 年 7 月黄峥先生卸任公司 CEO，原 CTO 陈磊先生接任。2021 年 3 月 17 日黄峥 先生卸任公司董事长，由联合创始人、现任 CEO 陈磊先生接任。黄峥先生辞任董事长 后，其 1:10 的超级投票权将失效，个人名下股份的投票权将委托拼多多董事会以投票 的方式来进行决策，并承诺个人名下的股票在未来 3 年内继续锁定不出售，自己将更多 结合个人终身兴趣，致力于食品科学和生命科学领域的研究，并着眼于拼多多未来的长 远发展。

1.2.业务模式与财务分析

从交易规模上看，拼多多 2020 年全年实现 GMV 为 1.67 万亿人民币，同比增长 66%。 相比阿里、京东相似时间区间（阿里为 2019 年 4 月至 2020 年 3 月，京东为 2020 年 1 月至 2020 年 12 月）的 GMV 分别为 6.6 万亿元和 2.61 万亿元，其 GMV 总量已经超 过京东一半，GMV 增速则远高于阿里与京东。从季度数据来看，估算 2020Q4 拼多多 单季度 GMV 约为 5804 亿元，同比增长 57%，增速依然维持在高位。

拼多多的销售收入由交易规模转化而来，主要分为两部分：交易服务收入与营销服务收 入，后者占比 90%左右，其中：交易服务收入以佣金收入为主，佣金收入主要为按照销 售额的 0.6%代支付平台收取商家的支付手续费；线上营销收入即向商家提供的各类营 销工具进行收费，拼多多提供的营销工具与阿里天猫平台较为类似，包括搜索页面排名 工具，类似阿里的直通车；多多场景在类目页、营销活动页与小游戏页面展示广告，类 似于阿里的超级互动城；明星店铺在搜索页置顶展示店铺广告，类似阿里的品销宝；多 多进宝大多通过软文+外链的方式进行站外导流，类似于阿里的淘宝客。其收费模式分 为按点击次数计费（CPC）、按展示次数计费（CPM）、按展示时间（CPT）以及按销售 （CPS）付费四种，广告价格由商家竞价决定。

2019 年后公司年度货币化率保持较稳定，年度货币化率保持在 2.9%-3%之间，其中交 易服务货币化率持续稳定在 0.33%左右，营销服务货币化率稳定在 2.6%-2.68%之间， 而交易规模仍保持持续高增长，对应公司营业收入保持高水平增长，2020 全年营业收 入 594.92 亿元，同比增长 97%，2020Q4 营业收入 265.48 亿元，同比增长 146%。

从费用端来看，在初始阶段公司销售费用投入较高，销售费用率基本维持在 80%-110% 区间，2019 年 6 月初，拼多多推出百亿补贴计划，大额补贴被计入销售费用，2019 年 公司销售费用率为 90.15%，2020 年降至 69.24%，管理费用率随着规模扩容中枢下降， 2020 年管理费用率降至 2.53%，截至 2020Q4 降至 1.53%，在公司规模保持较快增长 而费用率边际下降的情况下，公司 2020Q3 实现 Non-GAAP 净利润盈利约 4.66 亿元。

在阿里巴巴和京东两大电商龙头规模较大的格局下，拼多多仍能够快速实现用户裂变， 并以极快的速度实现交易规模的扩张和营收的增长，并在 2020Q3 实现季度性盈利，创 造了电商行业奇迹，其快速的发展历程到底折现出怎样的商业发展逻辑和渠道运营特点， 我们将继续围绕已建立起来的电商分析框架来剖析：电商的核心即围绕“品类”和“流 量”展开，品类即对应商户的入驻，“流量”即对应消费者的选择，商户的入驻核心看重 平台渠道的流通成本是否更低（降低物流费用率）或销售转化效率更高（降低销售费用 率），消费者的选择主要基于是否购买商品综合下来性价比是否够高或服务体验等是否 够好，基于此我们将围绕拼多多在消费者端用户性价比满足上和商家端更低运营成本维 度剖析其模式本质。

二、崛起逻辑：瞄准C端痛点，强化流量基础

2.1.机理：以需求为驱动，开启别样飞轮

在我们对于电商的系列研究中，采用了“飞轮效应”去描述商业模式，商家与消费者可在电商平台上形成相互促进的良性循环，其背后的原理是：消费者选择购买渠道时一般 会考虑三个因素：品类丰富度、商品的价格和渠道服务质量（包括使用体验、配送时效 性、客服质量等），其中品类丰富度和无补贴情况下商品的价格是由供货商家决定的。而 商家对于渠道的选择则主要取决于：

1）市场规模，即消费者（用户）数量和人均消费；

2）渠道效率（渠道 ROI 水平、物流等其他环节工具成熟度等）。

作为交易平台提供方，阿里和亚马逊都是从降低商家运营成本出发，吸引商家积极入驻 平台，然后再优化消费者体验提高性价比，只是基于所在环境的差异所针对的运营成本 有区别，具体而言：在美国特殊的地理环境和物流产业环境下，亚马逊的增效主要以履 约等基础设施建设为主，降低 B 端商家仓储物流成本，同时提升 C 端用户的时效性等 购物体验；而在中国城市人口密度较大而商品品牌基础较弱背景下，阿里巴巴的路径则 是作为平台方整合数据等资源，向 B 端和 C 端提供交易、沟通、营销等环节的创新工 具，降低商品流通环节所涉及到的营销成本，提高交易转化效率，从而提升渠道效率吸 引卖家，同时提升渠道服务质量吸引用户，从而开启飞轮以加速成长。

与亚马逊和阿里巴巴通过首先驱动 B 端商户扩容不同的是，拼多多着眼于消费者的需 求痛点，源于国内电商运营体系已经较为成熟，商家对于电商平台的基础认知已经较高， 核心矛盾点则在于要如何更好满足消费者的切实需求，因此拼多多基于有限商品品类以 爆款团购方式满足消费者对于“极致低价”的需求痛点，虽在少量品类选择情况下消费 者可以买到相对高性价比的商品，极大吸引消费者选择拼多多平台，并通过微信社群团 购方式进行裂变，提高宣传效力，以实现用户群的高效扩大，在积累庞大用户群（流量） 基础上，商家在平台上爆款概率提高，营销成本大幅降低，从而吸引商家积极入驻平台， 实现品类的扩容。进一步地，拼多多采用“百亿补贴”大品牌方式（有限爆款），以吸引 一二线客群进入平台消费，满足用户更多选择同时保障性价比，在获取用户流量基础上 再进一步优化数据体系，更精准的捕捉用户需求，再进行商家的精致优选和培育，以更 精准的切合用户需求，从而提升平台用户的粘性。

2.2.C 端：有限爆款+社交裂变，低成本高效获客

营销方式只是提升裂变的效率和范围，但裂变的核心驱动在于解决消费者某种需求痛点， 以前消费者的需求痛点在于“找不到所需要的商品”，渠道重心在于“丰富品类”，商品 供给渠道多元化后消费者痛点逐渐转向“哪里有高性价比的商品”，渠道重心在于精选 “低价质优”的商品。所以拼多多刚开始崛起的核心在于找到或上线“低价商品”，而不 在于寻找更多商家（品类），呈现出有限品类、低价商品、满足尽可能多的用户该品类需 求的特征。

拼多多用户开拓的发展历程可以分为两个阶段：第一个阶段是在微信导流管控宽松期结 束前迅速通过社交裂变方式进入下沉市场，并留存了大量粘性客群；第二个阶段是通过 百亿补贴向高线市场渗透，从而对全域人群扩张。

聚焦有限爆款标品，突破价格核心痛点

为了能够更快的获取用户，拼多多以“价格”为核心突破口，以有限爆款的低价格段位 标品为关键抓手。为了能够实现更广范围的用户覆盖，选品上需要着重优选消费者普遍 需要的“标品”为主，比如拼多多最初畅销的品类主要为“抽纸”、“雨伞”、“裤架”、“垃 圾袋”等等日常生活中都需要使用到的品类，对品质、款式没有绝对性的差别需求，且 整体产品的价格段位相对较低，拼多多平台的平均订单金额在 50 元以下，信任成本相 对较低，在此基础上，拼多多平台控制同等品类的 SKU 和商户数量，从而能够保障同 一商家和 SKU 商品的购买量足够大，即有利于打造“有限爆款”，以此商家愿意以薄利 多销的策略降低商品平均售价，且在款式品类没有绝对要求的背景下，“价格”成为非常 重要的购买决策要素，从而能够激发广泛消费者的购买意愿。

选取代表性品类的商品样本来看，拼多多的拼团价格平均要比淘宝平台的价格低 30%- 70%。分别从拼多多与淘宝平台选取类似的商品进行价格对比，拼多多拼团与淘宝的商 品价格平均便宜约 30%-70%，拼团价格平均比非拼团价格便宜约 20%左右，具有实质 性的价格优势。

由此可见，拼多多平台在 2017 年以前商家数量处于在较低水平，通过标品的“价格” 优势来吸引广泛的用户购买，单个商家对应的用户约 200 倍量级，实现了初期用户的快 速积累，自此后 2018 年拼多多平台的商家数量由此开始扩大。

社群主动分享拼团，增强裂变高效获客

拼多多主要采取激励转发的方式在微信内部进行社交裂变式传播，刺激用户通过自身圈 子进行分享以撬动其 AARRR 模型。其基本方法可概括为利用优惠例如现金刺激或免费 商品去引导用户分享至微信，从而在用户的社交关系链中不断传播，从而达到获取新用 户、激活老用户的目的。相较于同期上线的云集等社交电商，其社交裂变手段玩法多样。 拼多多的社交裂变具体可以分为以下几种玩法：助力享免单、砍价免费拿、一分抽好礼、 帮帮免费团与天天领现金。

拼多多在微信平台上长期以轻量型的小程序以及公众号模式存在，最大化地在微信的流 量沃土上吸纳新客。2018 年后，拼多多通过多种方式将消费者导流至拼多多 APP，其 APP 月活显著增长。2019 年微信出台《微信外部链接管理规范》，此后，从微信导流出 到外界 APP 相对较为困难，其他 APP 复刻拼多多相同路径成长的可能性大大降低。管 理规范中明确：

1）不可诱导、误导下载/跳转；

2）不可进行好友助力、加速、砍价、任 务收集等违规活动；

3）不可以违规拼团。该规范部分地限制了拼多多等 APP 在微信内 部的营销传播力度。

2.3.困境：B端增速高于C端，纯流量瓶颈显现

在广告竞价的情形下，用户数量/商家数量越低，意味着平均每个商家流量曝光的可能性 越小，在 APP 展示位置有限的情况下，展位的广告出价就会水涨船高。商家为销售商 品的广告出价部分往往体现在商品价格中，即转移给消费者。在拼多多平台崛起之初， 其用户/商家数量远高于淘宝，这也意味着在流量充分的情况下，商家在平台销售商品所 要承担的广告费用低于淘宝。营销费用较低的平台环境利于中小商家的入驻，而消费者 承担了较低的营销费用加成。这保证了商家在商品销售价格较低的情况下依然能保持着 相对较高的 ROI。高速成长的用户量进一步驱动着 B 端商户入驻，但在 B 端商家持续 高增速的趋势下，拼多多的用户数量在高存量的基础上，增速逐渐趋稳。

拼多多平台成立以来，卖家数量高速增长，由 2015 年的 2 万家迅速扩张至 510 万家。 截至 2019 年，淘宝卖家数量超过 1000 万，拼多多近两年年净增加卖家数在 200 万家 左右，其卖家体量正在快速接近淘宝。

但随着用户增速逐渐趋缓，B 端商家入驻速度大于 C 端用户增长，进而导致商品的流量 曝光机会减少，拼多多初期以来庞大用户吸引 B 端入驻的高速增长模式开始遇到瓶颈， 类似于淘宝阶段的问题，阿里解决问题的方式是推出天猫平台，提高品牌商家入驻门槛， 并通过交易工具和数据积累优化商家与用户的交易转化效率，从而降低商家的营销费用 率以此可以持续吸引商家入驻，由此能够满足用户品类丰富性的需求，在这条围绕商家 交易成本降低实现品类丰富的路径阿里已经较为成功，而后崛起的拼多多该如何突围？

三、进阶突破：扩品质型客群，降加价率推工厂品牌

对于拼多多，或许将更多的围绕用户端进行深度突围，而突围的要点或将聚焦于高性价 比的产品打造，从而能够持续吸引高粘性的用户入驻，而高性价比产品打造则需要能够 打破中间环节从用户需求维度寻找到优质的产品（而不是完全依赖于营销带来的品牌背 书），高粘性的用户积累也会驱动更多优质产品供给商积极入驻，从而保证平台的品类 丰富度。

3.1.C 端：百亿补贴获品质用户，为商品升级铺垫

2019 年中期，随着微信对外部链接管理的收紧，公司依靠微信链接分享转发的方式受 阻，用户增长有所放缓，在此背景下公司选择于 2019 年 6 月，拼多多推出百亿补贴计 划，联合品牌商以现金补贴的方式销售苹果手机、戴森的吹风机与吸尘器爆款品牌商品， 以吸引高线市场对于品质要求较高的用户，从对接下沉市场价格敏感型人群需求到链接 高线市场对于消费者的性价比需求。

具体来说，拼多多首页中将品牌商品收纳入百亿补贴栏目，进行单独入口的呈现，其核 心或在于一方面更加方便用户根据自己需求选择购买非品牌性商品和补贴的品牌商品； 另一方面更充分的向用户展示平台可以提供两种不同的购物场景，有利于满足用户多元 化需求。

同时，公司百亿补贴的品类是以“专卖店”的方式引入为主，点击单个百亿补贴商品后 在商品的评论下方会有对应的专卖店，点击进去专卖店后会发现店铺内既有“百亿补贴” 商品，也有非补贴商品，可以保障被补贴品类货源同时也可以帮助入驻店铺连带销售。

拼多多针对品牌商品推出百亿补贴后，拓展了消费者的购物场景和选择，由此带来用户 扩容、用户复购的显著提升。

1）百亿补贴有助于获取新用户，尤其一二线高客单价新用户。百亿补贴推出之后，公 司年度活跃用户数提升幅度开始显著提升，同比增长幅度从 2019 年二季度的 1.4 亿提 升至 2020Q2 最高达 2 亿人，其中新一线、二线和三线用户占比中枢提升，2019 年 8 月至 2020 年 8 月期间占比分别提升 0.3、0.03 和 0.26 个百分点，百亿补贴的推出实现 了公司拉动很多高线市场对于品质要求较高的用户需求，进一步改善公司用户结构。

就购买过百亿补贴的用户结构来看，其在一线城市的比例远高于拼多多整体用户中的比 例，百亿补贴购买用户的低线城市比例也远低于拼多多整体用户中的比例。

2）提升拼多多平台形象，加深消费者对平台的信任，增加其复购平台商品可能性，进 而提升 GMV。百亿补贴通过补贴爆款商品，并给予平台正品保证，刺激用户在平台内 尝试购买高价物品，高价物品的收货好评后会加深对平台的信任，进而增加用户在平台 内商品的复购可能性，ARPU 值随之提升，2019Q2 拼多多推出百亿补贴后，其相对 ARPU 增速迅速提升。

与此同时百亿补贴实现了有效的内循环，可以维持盈利和现金的平衡。其中一方面从盈 利的角度来说，公司向入驻平台的商家收取广告费，即对应公司主要的销售收入，百亿 补贴也是变相把商家收取的广告费部分的补贴给平台的用户，以提高用户的粘性，而平 台用户高粘性也有助于平台商户的成交，平台商户也愿意持续在拼多多平台投放广告。

另外一方面从现金流角度，由于平台较夯实的流量基础，平台商家会提前预存营销款， 以保障公司补贴现金的充裕性。拼多多平台商家使用营销工具意愿较强，预存款高增长 支撑公司经营性现金流。公司经营性现金流中，应付商户款项及预收商户押金为主要贡 献科目，其中 2020 年应付商户款项达 538.34 亿元，主要为商户交易款的延期支付，预 收款项为 24.23 亿元，该科目对应的是商家充值到拼多多营销工具平台的预存款，有待 使用营销工具时进行扣款，此款项持续快速增加一方面因拼多多本身 GMV 快速增长， 另一方面源于商家对自身在拼多多平台的经营预期提升，导致提前充值拼多多营销工具 的积极性增加，综合来看拼多多年度经营性活动现金净流量持续能够保证为正。

总结而言，百亿补贴在品类扩容基础上，帮助拼多多提升了平台的用户规模和单用户的 ARPU 值，与此同时能够很好的做到盈利和现金流的平衡，使得该方式可以较为持续推 行，有利于持续提升平台的用户规模和 ARPU 值，而拼多多为何百亿补贴模型能够如此 有效，一方面在于原主平台以白牌商品为主，不会因为补贴而扰乱平台不同板块间的价 格体系，另一方面拼多多在爆款品类的选择上有导向性，能够很好的吸引用户涌入平台， 从而保障商家的交易转化效果。

但百亿补贴的品类因为要考虑可“补贴性”以及是以“品牌商品”为主，品类会受到限 制，同时存在着在补贴基础上消费者依然支付了“品牌溢价”，对于消费者而言价值并未 得到最优化，依然存在脱离平台的可能性。而拼多多通过百亿补贴的形式或影响大牌价 格体系，同时把商家的广告收入补贴给用户，即又给平台商家买了流量，相当于没有过 多“赚取”商家利益，基于此，我们预判拼多多后续发展或可能聚焦于打破依然存在的 品牌溢价，成为消费者的代理人，寻找质优价廉的商品，从而增强用户粘性。

3.2.B 端：打破品牌议价，深化性价比心智壁垒

为了保障消费者的绝对价值，核心需要打破品牌议价，而国内广大的成熟代工厂商及尚 未建立品牌基础的优质企业，均存在开发基础，可以提供优质的高性价比商品，但存在 信息不对称带来的销售屏障，而平台可以基于用户数据积累和系统性算法来有效指引商 家消费者需要什么样的商品，从而能够高效的匹配用户需求，而不是通过营销建立起“品 牌”来告诉消费者哪些商品比较好，实现真正意义上的人找货。

而拼多多已经积累庞大的用户数据基础以及白牌的平台商户环境，在希望给消费者提供 更高性价比商品的导向上，拼多多开始着重推出新品牌计划并不断优化迭代，同时针对 销售链路较长且加价率也较高的农产品进行优化。

新品牌计划：数据赋能针对性生产

2018 年 12 月，拼多多正式实施新品牌计划，计划扶持 1000 家行业工厂，帮助代表高 质量“中国制造”的 OEM 厂商直接对接内需大市场，通过 C2M 模式减少中间的渠道 分销环节和品牌营销环节。

线下零售的供应链是：工厂—物流—分销—终端—消费者，传统电商供应链是：工厂— 品牌方—代运营—物流—消费者，拼多多要打造一条最精简的供应链：工厂—物流—消 费者，一步到位。

传统模式下，工厂商家如果想要直接对接消费者，会存在品牌塑造与运营的难题，中间 环节则需要做好产品的营销宣传与渠道分销运营，也提高了中间环节成本进而转嫁到商 品的终端零售价格。新品牌计划的供应链改造分为消费者数据赋能与流量倾斜，从而解 决品牌方直接销售货品的核心痛点：消费者需求匹配度低与缺少流量曝光。2018 年末， 拼多多在内部专门孵化了一支超过 200 人的数据工程师团队，其中 120 人专业负责将 数据转化为产品洞察，再经过“新品牌实验室”由专家团队转化，将洞察向上游生产企 业输出，将消费者需求转化为平价高质商品。拼多多与淘宝平台的对比来看，三禾与丝 飘等拼多多“新品牌计划”商家在拼多多平台的销量远高于淘宝平台。

“新品牌计划”的入选标准需要符合五大标准：一是拥有强大供应链、在区域市场有竞 争力、急需走向全国的中小企业；二是多数长期为国外一线品牌代工，拥有角逐国际市 场的能力；三是自身品牌影响力和生产制造能力不匹配；四是抵御风险能力较弱，易受 国际经济形势波动影响；五是产业拥有广阔升级空间，转型内销后，企业能稳定发展。 在新品牌计划推出的 7 个月时间，拼多多累计收到超过 6000 家企业的申请，近 500 家 企业和品牌方参与试点，正式成员 63 家。

随着计划推进，“新品牌计划”覆盖的行业已越来越广，拼多多积极牵手地方政府，从 “单厂扶持”全面向“产业带激活”快速推进。拼多多已协同上海、宁波、青岛、泉州、 东莞、佛山、烟台、高密、南通、安溪等地方政府达成战略合作，激活产业带产品上行， 其目的在于引进一批高质量但低溢价的商品登入平台。

2020 年拼多多宣布全面升级 “新品牌计划”。从帮助代工企业孵化自主品牌，升级为 代工企业自主品牌培育、知名品牌子品牌打造、新锐品牌扶持、国货老品牌再造等四种 模式。内容包括：扶持目标加大，2021 年至 2025 年扶持 100 个产业带，订制 10 万款 新品牌产品，带动 1 万亿销售额；合作伙伴扩容，从 1000 家提升至 5000 家；更大资 源投入，百亿补贴、秒拼事业群等拼多多资源倾斜；合作模式创新等。

农货上行：聚合需求简化中间环节

2015 年初，黄峥先生创立了主营水果拼团的拼好货，之后与平台电商拼多多合并；2020 年，拼多多推出多多买菜，农货上行是拼多多长期发力点。生鲜蔬果品类不仅具有较高 的渠道优化空间，而且也是一种高频复购聚客流的品类。

中国农产品上下游极度分散，流通环节的链条较长。其中超市直采的占比甚少，大多要 通过层层流通环节达到终端零售环节，一般情况下，从生鲜产地到终端零售，要经历产 地批发商—销地—批商—销地二批商再到终端零售环节，导致流通效率差：流通成本高， 农产品损耗和价格波动风险大。

拼多多对农产品的供应链改造可以分为：人货匹配，聚合需求与精简流程。在前端，拼 多多采取 C2B 预购模式，聚合海量购物需求，反向驱动供应链，精简农货采销流程，将 供应链压缩到了最短，大幅降低流通过程中的成本。在中台，拼多多推行农产品上行的 两网计划：“天网”即“农货智能处理系统”，整合了平台覆盖产区包括特色产品、成熟 周期、物流条件、仓配设施、加工型产业设施等在内的数据和信息，经由系统统筹计算 后，将各类农产品在成熟期内精准匹配给对应的消费者，目前“天网”系统已经覆盖中 国 100%县级行政区域。“地网”是指扶贫兴农网络。地网和天网协作，从而提升人货匹 配效率，解决滞销风险，将深度贫困地区的农货以最短链条对接上亿规模的消费者需求。 拼多多通过需求带动生产，需求量规模化之后，平台进一步推动产业带改造升级，从而 走出了一条从需求到生产，再到优化生产、进一步扩大需求的正向循环路径。

拼多多 2019 年的农产品成交 额达到 1364 亿元，超过平台年度成交总额的 13%，远高于 3%左右的行业平均水平， 平台农产品年活跃买家数达 2.4 亿，复购率超过 70%。2019 年，拼多多平台农产品活 跃商家数量达 58.6 万家，较上年同比增长 142%，直连农业生产者超过 1200 万。2020 年一季度，平台新增涉农店铺 27 万家，接近 2019 年全年新增店铺数，其中 60%注册 地址为农村地区， 公司 2020 年农产品成交将达到 2700 亿元人民币。2020 年以来， 拼多多大力推进“多多买菜”业务，并且在全国范围内重量级地投入冷库、生鲜冷链物 流等基础体系的建设，未来 5 年将至少投入 500 亿元。

3.3.机制：完善交易体系，引导优质商家

拼多多的流量曝光规则以极致性价比为核。通过大数据积累导向减少品牌或农产品销售 的中间环节，有利于打造高性价比商品，而在大平台至上如何保障高性价比商品的销售， 则需要优化平台的流量分配机制，以为高性价比的优质商家给予更大可能的流量曝光， 才能够切实满足消费者的需求，从而提升用户粘性。在拼多多平台推荐流的商品排序中， 质量分是重要的衡量权重：在自然流量中，质量分结合用户标签决定了商品的排序顺位， 即质量分越高，被用户看见与购买的比率越大；在付费流量中，相比于淘宝，拼多多的 各类营销活动并不丰富，白牌商家的营销费用在拼多多内主要以多多搜索（类似淘宝直 通车）为主，在多多搜索排序中展示不收费，按照买家点击扣费，且多多搜索扣费=下 一位质量分/自己的质量分*下一位出价+0.01。在这种计费方式下，质量分越高，单次搜 索点击扣费就越少。高额营销费用可以使商品排名迅速上升，但是如果商品的质量分不 高，每一次点击都会带来高额的费用，这一定程度上避免了质量分较差的商品长期占据 较高排名。

而在性价比规则导向下，白牌商家易存在售假、刷单等短期套利行为。在极致低价优先 的流量竞争规则之下，白牌商家可能会在与同行一致低价的情况下，通过售卖伪造/劣质 商品，以更低成本获得更高的利润水平，此外可能也存在着大量刷单以短期拉高质量分 从而提升商品排序等短期套利行为，这些恶性竞争最终会有害于平台的发展。

大数据风控系统与人工巡检并行严格监管

白牌的治理问题是白牌商品平台的核心难点，2018 年起，拼多多通过大数据风险防控 系统与人工巡检并行严格监管，逐步完善平台治理体系，并投入了巨大的资源用于建设 强大的技术能力。

2018 年，通过严密的大数据风控系统和人工巡检，拼多多主动关闭了 6 万多家违法违 规店铺，前置拦截了近 3000 万条侵权和违规链接。2019 年全年，97%的疑似侵权链接 上线前即被平台拦截封杀，超过 8.8 万家涉嫌违法违规店铺被拼多多平台主动关闭。

升级商家入驻系统，补充保证金提升违法成本，并发布“商家履约保障计划”，给予诚信 商家流量和资金补贴。相比于天猫，拼多多的开店门槛较低，商家保证金低于天猫，而 拼多多已全面启用升级后的商家入驻系统，从开店环节起接入了公安身份核验系统，且 平台规定了补充保证金制度，若商家经营期间发生违反平台协议或平台规则情形的，包 括但不限于延迟发货、虚假发货、欺诈发货、缺货、销售假冒伪劣商品、销售商品与描 述不符等情形，平台有权根据平台协议及平台规则的规定提高其店铺保证金。此外，公 司将商家的服务质量、售后水平等与露出机会直接挂钩，以此来倒逼商家重视消费体验。

平台流量主动导向正品链接，大数据技术拦截假货上架：2018 年，拼多多通过后台修 改搜索结果指向，使消费者输入山寨词的搜索结果全部指向正规品牌以此对流量进行 “正确引导”，进一步开发山寨品牌关键词自动拓展技术和联想屏蔽技术、图片文字识 别技术，建立平台推荐位黑名单制度。此外，平台上线知识产权保护系统，联合一千多 家品牌权利人展开知识产权合作，开辟绿色通道快速处理相关请求。

人工巡检补充大数据防控漏洞：对于大数据防控中的漏洞与死角，拼多多对平台可疑商 品进行大量人工抽检。收到包裹后，编号并转寄第三方机构如中国检验认证集团、 Intertek Testing Services(天祥集团)等进行鉴定。

推出电子面单，反刷单风控：商户使用第三方电子面单系统时，平台难以对刷单行为进 行举证，2019 年拼多多推出自有电子面单系统，以有效掌握物流信息，准确判定商家 是否虚假发货进行刷单。

持续完善物流与营销工具等商家配套服务

拼多多持续完善物流基础设施建设，推出商家营销工具，优化平台配套服务建设。

拼多多快递单量占行业比已达 46%，目前主要以轻资产切入快递服务，已与中国邮政达 成战略合作。2020 年拼多多平台订单量达到 383 亿单，占快递行业业务比例达到 46%。

2020 年，拼多多与中国邮政达成战略合作，双方在下沉市场的布局较为契合，尤其是 农产品与农村电商等领域。目前拼多多暂时以合作等轻资产模式切入快递服务。

2019 年，拼多多推出 DMP 及 oCPX 等营销工具，优化商家广告投放效率。DMP 营销 工具主要是赋予商家人群圈定、人群洞察、人群解析的能力，针对不同的营销目的圈定 人群，从而达到流量精细化运营。目前可以通过用户标签及行为、相似店铺及商品以及 自主上传等规则选择投放人群。此外，拼多多推出 oCPX 智能出价工具，据商家设定的 销量目标以及出价，系统自动优化商家在场景推广中的商品出价。

总体来看，拼多多平台规则更重视性价比，为了防止恶意竞争，平台采用大数据风险防 控系统与人工巡检并行的严格监管，并逐步完善其对商家的服务体系，驱使商家专注于 商品的性价比与对消费者需求的洞察，并从中遴选出一批成本与质量管控兼具的优质白 牌卖家，从而形成了拼多多的核心商家。

四、长期演绎：需求细分，深耕用户

随着互联网用户数渗透达到高位，未来阿里、京东、拼多多三大电商的用户数重合度将 持续提升，而从趋势来看随着消费者收入水平的提升需求将更加细分，我们认为，三大 电商具备不同的 B 端商家结构以及与之配套的服务体系，可对接消费者不同的需求场 景，从而决定了其相对竞争优势。短期来看，需要观察淘宝特价版与京喜对拼多多的阶 段性竞争，中长期在 B 端商家体系逐渐完善，拼多多围绕用户高性价比需求、更精准的 组织商品供给为核心的模式壁垒将持续加深。我们认为，拼多多基于用户需求维度打造 的平台交易体系，有望持续提升用户复购从而带来 ARPU 值的抬升，同时用户增长与 渗透仍有较大空间，若会员体系能更加完善，则变现通道将更加畅通。

4.1.紧贴用户需求，深耕性价比优势

目前三大综合电商的用户群重合度较高，截止 2020 年 2 月，拼多多、京东与淘宝的重 叠用户达到 32.48%，拼多多与淘宝的重合率达到 58.91%。在用户人群逐渐重合的背景 下，阿里在中国电商大盘的市占率正在逐步下降，京东及拼多多的市占率迎来提升，2019 年，阿里市占率 62%，京东 19.6%，拼多多 9.5%，这是中国渠道匹配细分需求呈现出 的专业分工结果，即由粗放高速增长阶段，转向场景与品类的精细化、专业化运营阶段。

从电商大盘来看，国内电商市场随着更加匹配细分领域需求，已经由阿里总领格局逐渐 向细分场景需求与细分垂直品类发展。其中阿里系以淘宝长尾补充天猫的“品质”定位， 并构建了完整的电商生态；京东则以强物流的自营模式吸引高购买力人群，长于数码 3C 等高价值品类；唯品会、苏宁易购等其他电商平台都在不同的细分领域深耕发展；拼多 多则擅长农产品、日用品等居民强需求商品，为消费者提供了品牌折扣（百亿补贴）与 优质白牌（C2M），以“爆款单品”满足消费者的极致性价比需求。

4.2.构建多元场景，占住用户心智

拼多多通过的小游戏以及天天领现金等功能以娱乐化的方式绑定了闲暇时间较为充裕 的用户。在拼多多中的多多果园/多多赚大钱/多多爱消除等小游戏中，将游戏过关奖励 设置为优惠券，任务详情与过关界面中排列推荐商品，并将购买商品与游戏中的复活卡 等道具进行绑定。这一设置吸引用户反复打开拼多多 APP 进行游戏娱乐，且不断刺激 消费者的购物冲动。

拼多多 APP 首页即出现了推荐商品，刺激用户产生“逛”的冲动，并且无购物车功能， 只设计直接购买一种购物结算手段，其设计或主要为了减少支付转化步骤，从而更好的 承载无目的性消费/冲动消费。

在此基础上，拼多多逐步完善围绕消费者生活的场景，包括尝试打造出行端的飞机票、 火车票销售，餐饮娱乐折价券以及医药体检服务等等，向着成为消费者代理人的角度进 一步深度布局，以形成更高的用户粘性。

4.3.推出省钱月卡，类会员提粘性

拼多多在 2019 年推出省钱月卡，用户最低可支付 5.9 元/月可购买月卡权益，即可享【每 天领神券】（包含无门槛券、满减券和大额券等）、【免单特权】（每月 1 单）、【免费试用】 等等特权，所领的优惠券限在平台提供的【月卡精选】的商品中使用。月卡有效期为一 个月，到期后可付费延期。

省钱月卡类似于付费会员，通过用户提前付月费的方式，锁定用户的购买意愿，并通过平台的发券补贴以及精选商品来满足付费会员的更高性价比的需求，持续提高会员平台粘性。

通过对于拼多多的上述模式及演进路径的分析，我们认为其通过聚焦消费者对于价格的 敏感特质及通过社交分享转发营销裂变从而成功的聚集庞大的用户群体，而从未来的发 展维度，其更为重要的或在于如何提高现有用户的粘性和年度消费 ARPU 值，通过游戏 或月卡等只是一种短期的留住用户的方法，而建立长期壁垒的核心或在于如何更深度差 异化的满足用户的需求，意味着基于消费者需求的更精准的选品体系将至关重要，新品 牌计划和农产品上行战略的效果将起到决定作用，但其对系统投入和运营管理提出了更 高要求。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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