柯达z980(柯达z990)

信中重要观点：

1.伯克希尔成功之路；

2.2006年的各项收购；

3.追溯再保险的来源和伯克希尔的相关合同；

4.报业公司的护城河破灭过程；

5.巴菲特继承人应具备的素质和品性以及巴菲特死后安排

6.蓝筹印花公司的破灭过程

2006年，我们的净资产增加了169亿美元，这使我们A类和B类股票的每股账面价值增加了18.4%。在过去的42年里(也就是说，从现在的管理层接管以来)，账面价值从19美元增长到70,281美元，年复合增长率为21.4%。

我们认为169亿美元是一年净资产增长的记录——不考虑因并购(例如美国在线收购时代华纳)而产生的增长，这一数字超过了任何美国企业的账面价值。当然，埃克森美孚(Exxon Mobil)和其他公司的收入远远超过伯克希尔，但它们的收入主要用于股息和/或回购，而不是建立净资产。

GEICO的管理层取得了非凡的成就。CEO托尼奈斯利45年前在该公司工作，也就是18岁两个月后。他于1992年成为CEO，从那时起，公司的增长呈爆炸式增长。此外，托尼近年来取得了惊人的生产率增长。从2003年底到2006年底，GEICO的保单数量从570万份增加到810万份，增长了42%。然而，在同一时期，该公司的员工人数(以全职员工计算)下降了3.5%。因此，生产率增长了47%。GEICO并不是从肥胖开始的。

这一显著的收益使GEICO得以保持其作为低成本生产商的至关重要的地位，尽管它大幅增加了广告支出。去年，GEICO在广告上的支出为6.31亿美元，高于2003年的2.38亿美元(也高于1995年伯克希尔控股时的3100万美元)。如今，GEICO在广告上的支出远远超过任何竞争对手，即使是那些规模大得多的竞争对手。我们将继续提高标准。

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查理·芒格(Charlie Munger)——我的合伙人、伯克希尔副董事长——和我经营着一家大企业，拥有21.7万名员工，年收入接近1000亿美元。查理一开始是一名律师，而我认为自己是一名安全分析师。坐在这些座位上，我们都对任何类型的大型实体能否正常运作产生了怀疑。规模似乎让许多组织思维迟钝，抗拒变化和自以为是。用丘吉尔的话说:“我们塑造我们的建筑，然后我们的建筑塑造我们。”这里有一个很能说明问题的事实:在1965年拥有最大市值的10家非石油公司中，如通用汽车、西尔斯、杜邦和伊士曼柯达等巨头，只有一家进入了2006年的榜单。

公平地说，我们也看到了很多成功的案例，有些确实非常出色。有许多大公司的经理是我非常敬佩的：美国运通的肯·陈纳德、通用电气的杰夫·伊梅尔特和富国银行的迪克·科瓦切维奇很快映入我的脑海。但我不认为我能胜任他们的管理工作。而且我也知道，他们职位上的许多职责——会议、演讲、出国旅行、慈善活动和政府关系——我都无法享受。对我来说，罗纳德·里根(Ronald Reagan)说得对:“努力工作不会导致死亡，这可能是真的，但为什么要冒这个险呢?”

所以我选择了一条简单的路，只是坐在后面，通过伟大的经理人管理自己的节目来工作。我唯一的任务就是为他们加油，塑造和强化我们的企业文化，并做出重大的资本配置决定。我们的经理们以勤奋有效的工作回报了这种信任。

标准

查理和我衡量伯克希尔的进步，并通过多种方式评估其内在价值。在做这些工作时，没有单一的标准是有效的，即使是大量的统计数据也无法捕捉到一些重要的因素。例如，我们必须有比我年轻得多的经理来接替我。

然而，有两个统计数据是真正重要的。第一个是我们在每股基础上拥有的投资额(包括现金和现金等价物)。得出这个数字时，我们排除了在财务业务中持有的投资，因为这些投资在很大程度上被借款抵消了。

早年，我们将大部分留存收益和保险准备金投资于有价证券。正因为如此，再加上我们购买的证券普遍表现良好，我们的投资增长率在很长一段时间内都相当高。

然而，这些年来，我们越来越注重于收购经营企业。将我们的资金用于这些收购，既减缓了我们投资的增长，也加速了我们非保险业务的税前收益增长，这是我们使用的第二个衡量标准。

收购

2006年伊始，我们完成了2005年底即将完成的三项收购，斥资约60亿美元收购太平洋保险公司(PacifiCorp)、商业通讯(Business Wire)和应用保险公司(Applied Underwriters)。这些公司的业绩都很好。

然而，今年的亮点是我们的7月5日收购以色列公司ISCAR的大部分股份，以及我们与其董事长埃坦 Wertheimer和雅各布Harpaz首席执行官的新关系。故事开始于2005年10月25日，当时我收到了一封来自埃坦的信，当时我对他一无所知。信的开头是:“我写信向您介绍ISCAR，”接着描述了一家在61个国家开展的刀具业务。然后埃坦写道: “我们已经考虑了一段时间的代际转移和所有权问题，这是大型家族企业的典型问题，并对ISCAR的未来进行了很多思考。我们的结论是，伯克希尔哈撒韦将是ISCAR的理想家园。我们相信，ISCAR将继续作为您业务组合的一部分蓬勃发展。”

总体而言，埃坦的信让公司的质量和管理层的性格跃然纸上。这也让我想了解更多，11月，埃坦、雅各布和ISCAR的首席财务官丹尼高盛来到了奥马哈。与他们相处的几个小时让我相信，如果我们要达成交易，我们将与非常有才华的经理合作，他们可以信赖，在出售后以他们之前表现出的所有精力和奉献精神来经营业务。然而，由于我从未收购过美国以外的企业(尽管我买过一些外国股票)，我需要了解一些税务和司法方面的知识。随着这一任务的完成，伯克希尔以40亿美元收购了ISCAR 80%的股份。剩下的20%归Wertheimer家族所有，使其成为我们宝贵的合作伙伴。

ISCAR的产品是小型消耗性刀具，与大型和昂贵的机床一起使用。这是一个没有魔力的生意，除了经营它的人传授的东西。但埃坦、雅各布和他们的同事是真正的管理魔术师，他们不断开发工具，使客户的机器更有效率。结果是:ISCAR之所以赚钱，是因为它使其客户能够赚更多的钱。没有比这更好的持续成功的秘诀了。

9月，我和查理，以及伯克希尔的五名同事，参观了以色列的ISCAR。我们——我的意思是我们每一个人——从未对任何业务留下如此深刻的印象。在ISCAR，就像在整个以色列一样，头脑和能量无处不在。伯克希尔股东很幸运地加入了埃坦、雅各布、丹尼和他们才华横溢的同事。

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几个月后，在我的朋友、沃斯堡的约翰·罗奇(John Roach)给我们带来的一笔交易中，伯克希尔再次成为“首选买家”。约翰，你们很多人会记得，他是贾斯汀工业的主席，我们在2000年收购了这家公司。当时，约翰正在帮助病危的约翰贾斯汀为他的公司找到一个永久的家。约翰贾斯汀在我们收购贾斯汀工业后不久就去世了，但它一直按照我们向他承诺的那样运营。

去年11月，约翰·罗奇(John Roach)带着保罗·安德鲁斯(Paul Andrews, Jr.)来拜访我。安德鲁斯拥有沃斯堡电子元件分销商TTI约80%的股份。在35年的时间里，保罗将TTI的销售额从112,000美元提高到13亿美元。他是一位卓越的企业家和经营者。

64岁的保罗喜欢经营自己的生意。但就在不久前，他碰巧目睹了创始人的去世会对一家私人公司的员工和老板的家人造成多大的破坏。一开始是破坏性的，后来往往演变成毁灭性的。因此，大约一年前，保罗开始考虑出售TTI。他的目标是把生意交到自己精心挑选的主人手中，而不是让信托人员或律师在他死后进行拍卖。

保罗拒绝了“战略”买家的想法，因为他知道，为了追求“协同效应”，这种类型的所有者很可能会拆除他精心打造的东西，此举将导致他的数百名同事离开他的公司(在这个过程中，可能还会伤害TTI的业务)。他还排除了私募股权公司的可能性，后者极有可能让公司负债累累，然后尽快将其转手。

这就剩下伯克希尔了。我和保罗是在11月15日早上认识的， 午饭前达成了协议。后来他写信给我:“在我们的会议之后，我相信伯克希尔是TTI的合适所有者……我为我们的过去感到自豪，也为我们的未来感到兴奋。

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2006年，我们还对Fruit of the Loom(“水果”)、MiTek、CTB、Shaw和Clayton进行了一些“充实”收购。Fruit进行了最大的收购。首先，它以约12亿美元(包括承担的债务)收购了领先的运动服装和制服生产商拉塞尔公司(Russell Corp.)，并在12月同意收购VF公司的贴身服装业务，这些收购合计为Fruit增加了约22亿美元的销售额，并带来了约2.3万名员工。

查理和我喜欢收购那些可以交给管理者管理的企业，比如Fruit的约翰•霍兰德(John Holland)，他已经在伯克希尔展示了自己的实力。例如，自2001年我们收购MiTek以来，它已经进行了14次收购，吉恩·图姆斯(Gene Toombs)从这些交易中获得的结果远远超过了他的预测。我们通过这些收购交易充分利用了已经在我们身边的管理人才。我们将获得更多。

现在，让我们来看看伯克希尔的四个主要运营部门。从最重要的保险集团开始。

保险

下个月是我们进入保险业40周年。1967年3月9日，伯克希尔以860万美元的价格从杰克·林沃尔特(Jack Ringwalt)手中收购了国家赔偿公司(National Indemnity)及其伙伴公司国家消防与海洋公司(National Fire & Marine)。

当伯克希尔收购杰克的两家保险公司时，它们有1700万美元的“浮存金”。

2006年底，我们的浮存金已经增长到509亿美元，此后我们与Equitas签订了一份具有追溯效力的再保险合同——我将在下一节中详细介绍——这使浮存金又增加了70亿美元。我们的大部分收益来自于对其他保险公司的收购，但我们也有出色的内部增长，尤其是Ajit Jain惊人的再保险业务。当然，在1967年的时候，我没有想到我们的浮存金会发展成现在这样。

我们有很多追溯再保险合同的浮存金会随着时间自动下降。因此，除非我们在保险领域进行新的收购，否则未来我们很难增加浮存金。然而，无论规模如何，随着时间的推移，伯克希尔最重要的浮存金成本可能会大大低于整个行业，甚至可能降至零以下。注意“随着时间的推移”这几个字。会周期性地出现不景气的年份。

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2007年，我们的基本保险业务的业绩将会恶化，尽管我认为它们仍会令人满意。最大的未知因素是超级猫保险。2004-05年可怕的飓风季是异常现象吗?或者它们是我们星球第一次警告？21世纪的气候会与我们过去所看到的有实质性的不同吗?如果第二个问题的答案是肯定的，那么2006年很快就会被认为是一系列毁灭性风暴之前的一段具有误导性的平静时期。这些风暴可能会动摇保险业。把卡特里娜飓风看作最坏情况是太天真了。

管理我们超级猫业务的阿吉特·贾因(Ajit Jain)和我都不知道未来会发生什么。但我们知道，如果押注不断演变的大气变化对保险公司的影响是良性的，那将是一个巨大的错误。

然而，不要认为我们已经失去了对风险的偏好。我们仍然准备在一次事件中损失60亿美元，如果我们因为承担这种风险而获得了适当的报酬。不过，我们不愿意以不反映我们对损失可能性评估的价格承担哪怕很小的风险。合适的价格并不能保证在任何一年都能盈利，但不合适的价格肯定会导致最终的亏损。最近利率之所以下降，是因为大量资本进入了超级猫领域。因此，我们大幅减少了风力投资。我们在这里的行为与我们在金融市场上的行为相似:当别人贪婪时恐惧，当别人恐惧时贪婪。

劳埃德、Equitas和追溯再保险

去年-我们现在说到Equitas-伯克希尔同意签订一份巨大的追溯性再保险合同，该合同保护保险公司免受已经发生但成本尚不清楚的损失。让我们先来回顾一下保险业的历史，看看我们达成交易的过程。

我们的故事开始于1688年左右，当时爱德华·劳埃德在伦敦开了一家小咖啡馆。虽然没有星巴克，但由于他的顾客——船东、商人和冒险的英国资本家——的商业活动，他的店注定会享誉世界。当这些人喝了爱德华的啤酒后，他们开始签订合同，把海上灾难的风险从船主和货物转移给资本家，资本家打赌一定会平安无事地完成既定的航行。这些资本家最终被称为“劳埃德保险公司的承销商”。

虽然许多人认为劳埃德保险公司是一家保险公司，但事实并非如此。相反，它是许多会员保险公司进行业务交易的地方，就像几个世纪前一样。 随着时间的推移，保险商招揽被动投资者加入银团。此外，该业务还从海洋运输险扩展到每一种可以想象的保险形式，包括使劳埃德声名远扬的异国保险。保险商们离开了咖啡屋，找到了更宏伟的住所，并正式制定了一些协会规则。而那些被动地支持承保人的人，就被称为“记名人”。

最终，这些记名人包括了来自世界各地的成千上万人，他们加入时希望不费力气也不冒大风险就能多赚一些钱。的确，潜在的记名人总是被严肃地告知，他们将对他们的辛迪加的承保后果承担无限和永久的责任——正如那句古怪的描述所说的那样，“直到最后一个袖扣”。但这种警告后来被认为是敷衍了事。保留了三百年的袖扣对那些准备报名的人来说就像一剂强大的镇定剂。

后来又出现了石棉。20世纪80年代，当它的潜在成本被添加到环境和产品索赔的浪潮中时，劳埃德开始内爆。几十年前制定的保险单——基本上被人遗忘了——正在造成巨大损失。没有人能明智地估计出它们的总额，但肯定是数百亿美元。无休止和无限损失的幽灵吓坏了现有的公司，也吓跑了潜在的公司。许多公司选择破产；有的甚至选择了自杀。

在这些混乱中，人们不顾一切地努力复兴劳埃德。1996年，该机构的当权者将111亿英镑分配给了一家新公司Equitas，并让它负责支付1993年以前保单的所有理赔。实际上，汇集了陷入困境的众多保险公司的痛苦。当然，分配的资金可能会被证明是不够的——如果发生这种情况，这些财团仍然要对差额负责。

但新计划通过将所有债务集中在一个地方，有一个好处，即消除了银团之间代价高昂的内部争吵。此外，与以前的情况相比，合并可以更明智地处理索赔评估、谈判和诉讼。Equitas接受了本·富兰克林(Ben Franklin)的想法:“我们必须团结在一起，否则我们肯定会被单独绞死。”

从一开始，许多人就预测Equitas最终会失败。但当阿吉特和我在2006年春天回顾事实时——在最后一份暴露的保单签发13年后，在113亿英镑的索赔支付之后——我们得出结论，患者很可能会活下来。因此，我们决定向Equitas提供巨额再保险政策。

由于大量不可估量的因素继续存在，伯克希尔无法为Equitas及其27972个记名人提供无限的保护。但我们说-我在简化-如果Equitas将向我们提供71.2亿美元的现金和证券(这是我谈到的浮存金)，我们将支付其未来的所有索赔和支出，最高可达139亿美元。这比Equitas最近猜测的最终负债高出57亿美元。因此，这些公司获得了一笔巨大的——几乎可以肯定是足够多的——未来不愉快意外的保护。事实上，这种保护是如此之大，以至于Equitas计划向其数千个记名人支付现金，其中很少有人想过会发生这样的事情。

伯克希尔将如何发展?这取决于有多少“已知的”索赔最终会让我们付出代价，有多少尚未提出的索赔将浮出水面，以及它们的成本是多少，索赔支付将在多快的时间内完成，以及在必须支付之前我们从收到的现金中赚到多少钱。阿吉特和我认为我们的胜算很大。如果我们错了，伯克希尔可以应对。

Equitas首席执行官斯科特·莫泽(Moser)巧妙地总结了这笔交易: “记名人们想在晚上睡个安稳觉，我们认为我们刚刚给他们买了世界上最好的床垫。”

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伯克希尔已经进行了许多追溯交易-在数量和金额上都是任何其他保险公司签订的此类保单的倍数。我们是这些保险的首选再保险公司，因为转移给我们的义务——例如，向受伤工人支付的终身赔偿和医疗费用——可能在50年或更长的时间内无法完全满足。没有其他公司能提供这种确定性。在保证这些义务的充分和公平解决方面，伯克希尔可以。这一事实对原保险公司、投保人和监管机构都很重要。

追溯交易的会计程序既不为人所知，也不直观。因此，股东理解它的最好方式，就是我们简单地列出借方和贷方。查理和我希望更多地这样做。我们有时会遇到一些重要交易的会计脚注，这些脚注让我们感到困惑，我们离开时就会怀疑是报告公司故意这样做的。(例如，试着理解安然公司旧10- k文件中“描述”的交易，即使你知道电影是如何结尾的。)

因此，让我们总结一下我们对Equitas交易的会计处理。主要借方为现金及投资、可收回的再保险及承担的再保险递延费用(“DCRA”)。主要贷记为损失准备金和损失调整费用。在交易开始时，将不会记录任何利润或亏损，但随着DCRA资产向下摊销，承销损失将每年发生。年度摊销费用的金额将主要取决于我们对未来损失支付时间和金额的年底估计与年初估计的比较情况。最终，当最后一次索赔支付后，DCRA账户将减少到零。这一天离我们还有50年甚至更长的时间。

重要的是要记住，追溯保险合同总是会给我们带来承保损失。这些损失是否值得经历，取决于我们收到的现金是否产生了超过损失的投资收益。最近，我们的DCRA费用每年带来约3亿美元的承保损失，该等损失已被我们通过使用作为保费的现金实现的收入所抵销。如果没有新的追溯合同，年费金额通常会随着时间的推移而下降。然而，在Equitas交易后，每年的DCRA成本最初将增加到每年4.5亿美元左右。这意味着我们的其他保险业务必须至少产生同样多的承保收益，才能使我们的整体浮存金实现零成本。这个数额是一个相当大的障碍，但我相信我们将在许多年(如果不是大多数年)内消除这个障碍。

制造、服务和零售业务

这个五花八门的集团，销售从棒棒糖到房车的各种产品，去年的平均有形净值达到了令人满意的25%。同样值得注意的是，这些业务仅使用了很少的财务杠杆就实现了这一回报。

以下是关于这一领域的一些有新闻价值的公司:

•鲍勃·肖(Bob Shaw)是一位杰出的企业家，他白手起家，将邵氏工业(Shaw Industries)打造成了美国最大的地毯生产商。去年，他以75岁的高龄当选退休。为了接替他的职位，鲍勃推荐了在公司工作了31年的资深人士万斯·贝尔(Vance Bell)，鲍勃像往常一样做出了正确的决定。楼市疲软导致地毯业务放缓。然而，邵氏仍然是伯克希尔盈利的主要贡献者。

•米特克(MiTek)是一家屋顶桁架连接器制造商，我们在2001年收购它时，它正在发展成为一家小型企业集团。事实上，以它的增长速度，“迷你”可能很快就不合适了。在以4.2亿美元收购米特克时，我们以9%的价格借给该公司2亿美元，并以每股1万美元的价格购买了1.98亿美元的股票。此外，55名员工以2200万美元的价格购买了2200股。每个员工支付的价格和我们完全一样，大多数情况下是借钱来买的。

他们为此感到高兴吗?五年后，米特克的销售额增长了两倍，股票价值为每股71,699美元。尽管米特克以2.91亿美元的成本进行了14次收购，但它已经还清了对伯克希尔的债务，并持有3500万美元的现金。今年7月，我们举办了一场派对，庆祝收购五周年。我告诉他们，如果米特克的股价飙升到伯克希尔A股的水平之上，那将是令人尴尬的。然而，如果发生这种情况，不要感到惊讶(尽管查理和将努力使我们的股票成为移动目标)。

•并非我们所有的业务都注定能增加利润。当一个行业的基础经济正在崩溃时，有才能的管理可能会减缓衰退的速度。但最终，基本面因素的侵蚀将压倒管理层的才华。(正如一位睿智的朋友很久以前告诉我的，“如果你想获得一个好商人的声誉，一定要做一个好生意。”)而报纸行业的基本面无疑正在被侵蚀，这一趋势已经导致我们布法罗新闻的利润下降。这种下滑趋势几乎肯定还会持续下去。

当查理和我年轻的时候，报纸行业和美国一样容易获得巨额回报。正如一位不太聪明的出版人的名言:“我的财富要归功于美国两大机构:垄断和裙带关系。“在一个只有一家报纸的城市里，无论产品多么糟糕，管理多么无能，没有一家报纸能避免暴利。

这个行业惊人的回报可以简单地解释。在20世纪的大部分时间里，报纸是美国公众获取信息的主要来源。无论新闻主题是体育、金融还是政治，报纸都是至高无上的。同样重要的是，他们的广告是找到工作机会或了解你所在城镇超市食品价格的最简单方法。

因此，绝大多数家庭觉得每天都需要一份报纸，但可以理解的是，大多数家庭不愿花钱买两份报纸。广告商喜欢发行量最大的报纸，而读者则倾向于选择广告和新闻版面最多的报纸。这种循环导致了报业丛林法则:最胖者生存。

因此，当一个大城市存在两家或两家以上的报纸时(一个世纪前几乎是普遍的情况)，领先的报纸通常会成为独立的赢家。在竞争消失后，报纸在广告和发行量方面的定价权得到了释放。通常情况下，对广告商和读者的收费每年都会提高，利润就会滚滚而来。对于所有者来说，这是经济天堂。(有趣的是，尽管报纸经常——而且往往是以一种不赞成的方式——报道汽车或钢铁行业的盈利能力，但它们从未让读者了解自己的迈达斯式(迈达斯是希腊神话故事里的人物，碰到什么都会变成金子，即使饭菜之类)处境。嗯……)

尽管如此，早在1991年致股东的信中，我就断言，这个与世隔绝的世界正在发生变化，我写道，“媒体业务……将远不如我、媒体行业或放贷机构几年前所认为的那样不可思议。一些出版商对我的这番言论和随后的其他警告感到不满。此外，报纸资产继续出售，就好像它们是坚不可摧的老虎机一样。事实上，许多聪明的报纸高管定期记录和分析世界范围内的重要事件，对他们眼皮底下正在发生的事情要么视而不见，要么漠不关心。

然而现在，几乎所有的报纸老板都意识到，他们在争夺眼球的战斗中不断地节节败退。简单地说，如果有线电视和卫星广播，以及互联网先出现，我们所知道的报纸可能永远都不会存在。

在伯克希尔的世界里，斯坦·利普西(Stan Lipsey)经营《布法罗新闻报》(Buffalo News)做得非常出色，我为它的编辑玛格丽特·沙利文(Margaret Sullivan)感到非常自豪。《布法罗新闻报》的市场渗透率是美国各大报纸中最高的。尽管布法罗的人口和商业趋势都不太好，但我们的财务状况也比大多数大都会报纸要好。然而，这项业务面临着无情的压力，这将导致利润率下滑。

诚然，我们在布法罗拥有领先的在线新闻业务，它将继续吸引更多的观众和广告。然而，考虑到许多免费的信息和娱乐来源，只需点击一下，报纸网站的经济潜力充其量只是过去没有竞争对手的纸质报纸的一小部分。

对于一个当地居民来说，拥有一个城市的报纸，就像拥有一支运动队一样，仍然会立即产生突出的影响。随之而来的通常是权力和影响力。这些都是吸引许多有钱的人的粗鲁之举。除此之外，有公德心的富人可能会觉得地方所有权会很好地服务于他们的社区。这就是为什么彼得·基威特在40多年前买下了这家奥马哈报纸。

因此，我们很可能会看到报纸的非经济个人买家出现，就像我们看到这类买家收购大型体育特许经营权一样。然而，有抱负的报业巨头们应该小心谨慎：没有规定说报纸的收入不能低于支出，亏损不能激增。报纸行业的固定成本很高，当单位发行量下降时，这是一个坏消息。此外，随着报纸重要性的降低，拥有一份报纸的“精神”价值也会减弱，而拥有一家体育特许经营权可能会保留其威望。除非我们面临不可逆转的现金流失，否则我们将一如既往地坚持《新闻报》。查理和我都喜欢报纸——我们每人每天读五份报纸——我们相信自由而充满活力的媒体是维持伟大民主的关键因素。我们希望纸媒和网络的某种结合能够避免报纸的经济末日，我们将在布法罗努力工作，开发一种可持续的商业模式。我认为我们会成功的。但是我们报纸暴利的日子一去不复返了。

在销售和管理私人飞机的NetJets公司，情况出现了很大改善。这家公司的增长从来没有遇到过问题:自1998年收购我们以来，飞行业务的收入增长了596%。但利润一直不稳定。

我们从1996年开始搬到欧洲，花费特别高。在那里运营了五年之后，我们只获得了80个客户。到2006年年中，我们的税前累计亏损已经上升到2.12亿美元。但欧洲的需求现在出现了爆炸式增长，2005年至2006年净增了589名客户。在Mark Booth的杰出领导下，NetJets目前在欧洲盈利，我们预计积极趋势将持续下去。

我们的美国业务在2006年也有不错的表现，导致NetJets去年的全球税前利润为1.43亿美元。尽管我们在第一季度亏损了1900万美元，但还是实现了这一利润。

这要归功于里奇·桑图利和马克。里奇和我们的许多经理一样，在经济上没有工作的需要。但你永远不会知道这一点。他绝对不知疲倦-监测运营，进行销售，并在全球各地旅行，以不断扩大NetJets对竞争对手已经巨大的领先优势。今天，我们管理的机队价值远远超过我们三个最大竞争对手管理的机队价值的总和。

NetJets成为失控的领导者是有原因的:它提供了最终的安全和服务。在伯克希尔和我们的一些子公司，NetJets飞机是不可或缺的商业工具。我和NetJets还有一份私人使用的合同，我的家人和大多数伯克希尔董事也是如此。(我应该补充一句，我们所有人都没有折扣。)一旦你乘坐了NetJets航班，回到商业航班就像回到手拉手时代一样。

公用事业公司(Regulated Utility Business)

伯克希尔持有中美能源控股公司(MidAmerican Energy Holdings) 86.6%的股份(完全稀释)，该公司拥有广泛的公用事业业务。其中最大的是(1)约克郡电力和北方电力，其370万电力客户使其成为英国第三大电力分销商；(2)中美能源为706,000名电力客户提供服务，主要在爱荷华州；(3)太平洋电力公司(Pacific Power)和落基山电力公司(Rocky Mountain Power)，为西部六个州约170万电力客户提供服务；(4)克恩河(Kern River)和北部自然管道(Northern Natural pipeline)，占美国天然气消费量的8%左右

有点不协调的是，中美能源拥有美国第二大房地产经纪公司美国的家庭服务。该公司通过20家本土品牌公司和20,300名代理商运营。尽管家庭服务去年收购了两项业务，但该公司的整体销量下降了9%，至580亿美元，利润下降了50%。

住宅房地产活动放缓的部分原因是近年来贷款业务的减弱。受欢迎的“可选”合同和“挑逗”利率，使借款人可以在抵押贷款的最初几年支付远低于正常利息成本的贷款。当然，当对借款者几乎没有任何要求时，很少会出现违约。正如一位愤世嫉俗者所说:“滚动贷款不会产生损失。但是，未偿还的款项会增加本金，而无法在早期支付正常月供的借款人，随后会受到超出正常月供的打击。这是斯嘉丽·奥哈拉(Scarlett O 'Hara)的情景:“我明天再考虑。对于很多房主来说，“明天”现在已经到来了。因此，在几个家庭服务市场上，存在巨大的供应过剩。

尽管如此，我们仍将寻求收购更多的经纪业务。十年后，家庭服务几乎肯定会大得多。

金融及金融产品

你会很高兴——我更高兴——这将是我最后一次讨论Gen Re衍生品业务的损失。2002年初，当我们开始逐步关闭这项业务时，我们有23218份未履行合同。现在我们有197份。我们在这项业务中的累计税前损失总计4.09亿美元，但2006年只有500万美元。查理说，如果我们在2001年的资产负债表上正确地对这4.09亿美元进行分类，它就会被标记为“直到达到为止”。

克莱顿住宅仍然是人工住宅行业的一个反常现象，该行业去年的单位销售额创下1962年以来的最低水平。事实上，该行业去年的销售量仅为1999年的三分之一左右。除了克莱顿，我怀疑整个行业在2006年是否赚了钱。

然而，克莱顿的税前收入为5.13亿美元，并向伯克希尔额外支付了8600万美元，作为我们获得资金的费用，为克莱顿100亿美元的分期应收款组合提供资金。伯克希尔的财务实力显然给克莱顿带来了巨大帮助。但该公司成功背后的驱动力是凯文克莱顿。凯文对业务了如指掌，是一个理性的决策者，和他一起工作很愉快。由于收购，克莱顿现在雇用了14,787人，而我们收购时为6,661人。

我们有两个租赁业务:保罗阿诺德经营的CORT(家具)和比尔弗朗茨经营的XTRA(卡车拖车)。去年，CORT的盈利显著改善，XTRA的盈利保持在2005年达到的高水平。我们继续寻找由保罗或比尔管理的大规模收购，也对新的租赁机会持开放态度。

投资

我们对几乎所有被投资方2006年的业务表现感到高兴。去年，我们告诉你们，我们的预期是，这些公司的收益，总的来说，将以每年6%到8%的速度增长，这一速度将使它们的收益每十年左右翻一番。2006年，美国运通，可口可乐(Coca-Cola)、宝洁(Procter & Gamble)和富国银行(Wells Fargo)是我们最大的持仓公司，每股收益增长了18%、9%、8%和11%。这些都是出色的业绩，我们感谢他们的首席执行官。

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我们已经接近消除我们的直接外汇头寸，从中我们在2006年实现了大约1.86亿美元的税前利润(收入包括在前面所示的财务和金融产品表中)。这使我们自2002年建立外汇头寸以来的总收益达到22亿美元。

我们也获得了大量的间接货币利润，尽管我从来没有统计过确切的数字。例如，在2002年至2003年期间，我们花了大约8200万美元购买安然公司的债券，其中一些是以欧元计价的。我们已经从这些债券中获得了1.79亿美元的分红，我们剩余的股份价值1.73亿美元。这意味着我们的整体收益为2.7亿美元，其中一部分来自于我们购买债券后欧元的升值。

当我们最初开始购买外汇时，美国和大多数其他国家之间的利率差异有利于直接货币头寸。但这一利差在2005年转为负值。因此，我们寻找其他方法来获得外汇风险敞口，例如持有外国股票或主要盈利在海外的美国股票。我们应该强调的是，汇率因素在我们选择股票时并不占主导地位，而只是众多考虑因素之一。

随着美国贸易问题的恶化，美元随着时间的推移走弱的可能性仍然很高。我热切地相信真正的贸易——越多越好，对我们和世界都是如此。2006年，我们真正的贸易总额达到1.44万亿美元。但是美国去年也有7600亿美元的伪贸易——我们没有用商品或服务来交换进口。(想一想，如果我们的进口是7600亿美元——相当于国内生产总值的6%——而我们没有出口，评论员会如何描述这种情况。)美国在进行这些没有出售回报的购买时，必然会将其资产或借据的所有权转移到世界其他地区。就像一个非常富有但自我放纵的家庭一样，我们剥离了一些我们拥有的东西，以便消费多于生产。

美国可以做很多这样的事情，因为我们是一个非常富裕的国家，过去一直是负责任的。因此，世界愿意接受我们的债券、房地产、股票和企业。我们有大量的这些储备要移交。

然而，这些转移是有后果的。我去年关于我们支出狂潮的一个后果的预测已经成为现实:我国的“投资收入”账户——自1915年以来每年都为正——在2006年变为负值。外国人现在在美国的投资比我们在国外的投资赚得多。实际上，我们已经用完了银行账户，转而使用信用卡。而且，就像所有负债的人一样，美国现在将经历“反向复利”，因为我们支付的利息越来越多。

我想强调的是，尽管我们的做法是不明智的，但十年或二十年后美国人的生活将比今天更好。人均财富将会增加。但是，我们的公民也将被迫每年将他们现有产品的很大一部分运往国外，仅仅是为了支付我们巨额债务的成本。每天工作一部分时间来支付你祖先的过度消费是不愉快的。我相信，在未来的某个时候，美国的工人和选民会发现这种一年一度的“贡品”太繁重了，以至于会出现严重的政治反弹。这将如何在市场中发挥作用是无法预测的，但期待“软着陆”似乎是一厢情愿的想法。

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我应该提到的是，我们实现的所有直接货币利润都来自远期合约，这是衍生品，我们也签订了其他类型的衍生品合约。这可能看起来很奇怪，因为你们知道我们在Gen Re解除衍生品账本的代价高昂的经验，也听过我谈论过衍生品使用的巨大增长可能导致的系统性问题。你可能会问，我们为什么要对这种可能有毒的材料瞎折腾?

答案是，衍生品就像股票和债券一样，有时会被严重错误定价。因此，多年来，我们选择性地签订了衍生品合约——数量很少，但有时金额很大。目前，我们有62份合约尚未结清。我亲自管理它们，它们没有交易对手信用风险。到目前为止，这些衍生品合约对我们来说运作良好，产生了数亿美元的税前利润(超过了我从远期外汇合约中逐项列出的收益)。尽管我们会时不时地遭受损失，但总体而言，我们很可能继续从定价错误的衍生品中赚取巨额利润。

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我已经告诉过你们，伯克希尔有三名杰出的候选人来接替我担任首席执行官，董事会也确切地知道，如果我今晚去世，谁将接任。三个人都比我年轻得多。董事们认为，我的继任者有长期任期的前景很重要。

坦率地说，我们在业务投资方面还没有做好充分的准备。这里有一段历史：曾经，查理是我投资的潜在替代者，最近卢·辛普森填补了这个空缺。卢是一位一流的投资者，在管理GEICO的股票投资组合方面有着出色的长期记录。但他只比我小六岁。如果我很快死去，在短期内发挥巨大的作用，填补我的空缺。不过，就长期而言，我们需要一个不同的答案。

在10月份的董事会上，我们充分讨论了这个问题。我们制定了一个计划，我将在查理和卢的帮助下实施这个计划。

根据这个计划，我打算雇佣一个有潜力管理一个非常大的投资组合的年轻男性或女性，我们希望当需要时，他将接替我担任伯克希尔的首席投资官。事实上，作为遴选过程的一部分，我们可能会聘用几位候选人。

挑选合适的人不是一件容易的事。当然，找到聪明的人并不难，其中包括那些拥有令人印象深刻的投资记录的人。但是，成功的长期投资远不只是靠头脑和最近的良好表现。

随着时间的推移，市场会做出非同寻常、甚至是匪夷所思的事情。一个重大错误就可能抹杀一长串的成功。因此，我们需要一个天生具有识别和避免严重风险的人，包括那些以前从未遇到过的风险。某些潜藏在投资策略中的风险，无法通过使用目前金融机构普遍采用的模型来发现。

品性也很重要。独立思考、情绪稳定、对人和机构行为的敏锐理解，对长期投资的成功至关重要。我见过很多非常聪明的人，却缺乏这些美德。

最后，我们还有一个特殊的问题要考虑:我们是否有能力留住我们聘用的人。能够在简历上列出伯克希尔将大大提高投资经理的市场竞争力。因此，我们需要确保我们能够留住我们的选择，即使他或她可以离开，在其他地方赚到更多的钱。

肯定有符合我们需求的人，但他们可能很难识别。1979年，杰克·伯恩(Jack Byrne)和我觉得我们在卢·辛普森(Lou Simpson)身上找到了这样一个人。于是我们和他达成了一项协议，如果他持续表现出色，就会得到丰厚的报酬。根据这项协议，他赚了很多钱。然而，卢早就可以离开我们，以更有利的条件管理更多的资金。如果仅仅为了钱，他就会这么做。但卢从未考虑过这样的举动。我们需要找一两个同样材质的年轻人。

伯克希尔董事会的一些变化

今年春天，我们董事会的组成将在两个方面发生变化。一个变化将涉及切斯家族，该家族与伯克希尔及其前身公司的关系已经有一个多世纪了。1929年，第一个马尔科姆·g·切斯(Malcolm G. Chace)在将四个新英格兰纺织业务合并为伯克希尔精细纺联营公司中发挥了重要作用。1955年，该公司与哈撒韦制造公司合并，成立了伯克希尔哈撒韦公司，马尔科姆·g·切斯成为其董事长。

1965年初，马尔科姆安排巴菲特合伙有限公司购买伯克希尔公司的主要股份，并欢迎我们成为该公司的新控股股东。马尔科姆继续担任非执行主席，直到1969年。他既是一位出色的绅士，也是一位乐于助人的合伙人。

这一描述也适用于他的儿子马尔科姆“金”切斯(Malcolm Chace)，他于1992年接替父亲成为伯克希尔董事会成员。但去年，金(Kim)建议我们找一个更年轻的人来接替他，他在1996年创建了一家社区银行，现在正在积极成功地运营这家银行。我们已经这样做了，金将在年度会议上辞去董事职务。我非常感谢这些机会，并希望感谢金多年来为伯克希尔服务。

在选择新董事时，我们遵循了我们长期以来的标准，即董事会成员以所有者为导向、精通商业、有兴趣并真正独立。我说“真正”，是因为许多现在被各种权威机构和观察人士视为独立的董事远未达到这个标准，他们严重依赖董事费来维持自己的生活水平。这些报酬形式多样，通常在每年15万至25万美元之间，这一补偿可能接近甚至超过“独立”董事的所有其他收入。令人惊讶的是，近年来，在美国企业最喜欢的咨询公司棘轮、棘轮和宾果(Bingo)的建议推动下，董事薪酬飙升。(这个名字可能是假的，但它传达的行动不是。)

查理和我相信，如果董事们要做好自己的工作——根据法律规定，他们的工作是忠实地代表股东——我们的四个标准是必不可少的。然而，这些标准通常被忽视。相反，咨询公司和首席执行官在寻找董事会候选人时经常会说，“我们要找一位女性”，或“西班牙裔”，或“来自国外的人”等等。有时听起来好像我们的任务就是为诺亚方舟储备物资。这些年来，我多次被问及潜在董事人选，但还没有听到有人问:“他的思维方式像不像一个聪明的老板?”

我收到的问题对那些为足球队、仲裁委员会或军事指挥部寻找候选人的人来说，听起来很可笑。在这些情况下，选拔人员会寻找那些具有某一专业工作所需要的特定才能和态度的人。在伯克希尔，我们从事的是经营企业的专业活动，因此我们寻求商业判断。

这正是我们在雅虎首席财务官苏珊•德克尔身上找到的，她将在年度会议上加入我们的董事会。我们很幸运能请到她:她在我们的四项指标上得分很高，此外，44岁的她很年轻——你们可能已经注意到，你们的董事长长期以来一直缺乏这一特质。我们将在未来寻找更多的年轻导演，但绝不会忽视我们所坚持的四个品质。

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查理和我时不时会早早地抓住一种潮流，这种潮流充满了商业前景。例如，虽然美国航空公司(提供“里程”)和美国运通(提供信用卡积分)被认为是为客户提供“奖励”的开拓者，但查理和我远远领先于他们，发现了这个强大想法的吸引力。我们对自己的洞察力感到兴奋，早在1970年，我们俩就通过收购蓝筹股邮票(Blue Chip Stamps)交易业务的控制权，跳进了奖励业务。那一年，蓝筹股的销售额为1.26亿美元，其邮票发行遍布加州。

事实上，在1970年，我们大约有600亿张邮票被储蓄者舔过，贴在书上，然后被带到蓝筹股赎回商店。我们的奖励目录有116页厚，充满了诱人的项目。当我被告知，就连某些妓院和停尸房也会给顾客发邮票时，我觉得自己终于找到了一件确定稳赚的事。

好吧，也不完全是。从我和查理进入蓝筹股公司的那一天起，公司就一落千丈。到1980年，销售额降至1940万美元。到1990年，销售额达到了150万美元。我没有放弃，我加倍努力管理。

销售额随后又下降了98%。去年，在伯克希尔980亿美元的营收中，有25,920美元(没有省略零)来自蓝筹股。查理和我满怀希望，坚持着。查理和我满怀希望，坚持下去。

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去年我提到，在我任职于19家公司董事会期间(不包括伯克希尔或其他控股公司)，我一直是薪酬委员会的伤寒玛丽。在只有一家公司，我被分配到薪酬委员会的职责，然后在我们面临的最关键的决定上，我很快就被多数票击败了。考虑到我在设定首席执行官薪酬方面肯定并不缺乏经验，我受到的排斥很奇怪。毕竟，在伯克希尔，我是一个人的薪酬委员会，负责决定约40家重要运营企业的首席执行官的工资和激励措施。

伯克希尔采用了许多不同的激励安排，其条款取决于首席执行官业务的经济潜力或资本密集度等因素。不过，无论薪酬安排如何，我都尽量让它既简单又公平。

当我们使用激励措施时-这些措施可能很大-它们总是与特定首席执行官有权获得的经营业绩挂钩。我们不会发行与经营业绩无关的奖券。如果一位首席执行官打出了.300的击球率，他就会因为打出.300的击球率而获得报酬，即使在他无法控制的情况下导致伯克希尔表现不佳。如果他的击球率是.150，他不会因为其他人的成功使伯克希尔获得了巨大的繁荣而得到回报。举个例子:我们现在在伯克希尔拥有610亿美元的股票，这些股票的价值在给定的一年中很容易上涨或下跌10%。为什么我们的运营高管的薪酬会受到这种60亿美元波动的影响，无论这对股东来说是重要的收益还是损失?

你已经读过很多关于首席执行官因为平庸的业绩而获得天文数字般的报酬的报道。美国的首席执行官一般也过着不错的生活，这一点就没那么被大肆宣传了。需要强调的是，他们中的许多人都非常能干，而且几乎所有人每周的工作时间都远远超过40小时。但在这个过程中，他们通常受到贵族般的待遇。(我们肯定会在伯克希尔保持这种状态。虽然查理仍然喜欢穿粗布和灰烬，但我更喜欢被宠坏。伯克希尔拥有娇生惯养的厨师;我们出色的办公室小组使我成为娇生惯养的主任。)

一家公司的CEO福利很快就会被其他公司效仿。“其他孩子都有”似乎是一种过于幼稚的想法，不适合在董事会上用作理由。但咨询师们在向薪酬委员会提出建议时，恰恰采用了这一论点，当然措辞更为优雅。

不合理和过度的薪酬做法不会因披露信息或“独立的”薪酬委员会成员而发生实质性改变。事实上，我认为我被如此多的薪酬委员会拒绝任职的原因很可能是我被认为过于独立。薪酬改革只有在最大的机构股东(只需要少数机构股东)要求重新审视整个体系的情况下才会发生。咨询公司目前巧妙地选择“同行”公司与客户进行比较的做法，只会延续目前的过度行为。

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去年，我安排将我持有的大部分伯克希尔股份捐给了五个慈善基金会，从而实现了我终身计划的一部分，最终将我持有的所有股份用于慈善事业。

在我的遗嘱中，我规定，我死后仍然拥有的所有伯克希尔股份的收益将在我的遗产关闭后的十年内用于慈善目的。因为我的事务并不复杂，这笔交易最多需要3年时间才能完成。在我大约12年的预期寿命中增加这13年的时间(当然，我的目标是更多)意味着我所有伯克希尔股票的收益可能会在未来25年左右的时间里用于社会目的。

我制定这样的时间表，是因为我希望我认识的有能力、有活力、有动力的人能相对迅速地花掉这笔钱。这些管理属性有时会随着机构——尤其是那些不受市场力量影响的机构——的老化而减弱。如今，五大基金会的负责人都非常出色。所以，在我死后，他们为什么不迅速行动，明智地花掉剩下的钱呢?

支持永久基金会的人认为，在未来，慈善事业肯定会遇到重大的社会问题需要解决。我同意。但那时也会有许多超级富豪个人和家庭，他们的财富将超过今天的美国人，慈善组织可以向他们提出资助的理由。然后，这些资助者就可以直接判断哪些运作既具有活力，又有重点，能够最好地解决当时存在的重大社会问题。这样，就可以对想法和有效性进行市场测试。一些组织将值得大力支持，而另一些组织将不再有用。即使地面上的人做出的决定不完美，他们也应该能够比地下六英尺的死者在几十年前授命的时候更理性地分配资金。当然，遗嘱总是可以重写的，但我的思维不太可能发生实质性的改变。

一些股东表示担心，接受股票的基金会出售伯克希尔股票将压低股价。这些担忧是没有根据的。许多股票的年交易量超过流通股票的100%，但这些股票通常以接近其内在价值的价格出售。伯克希尔也倾向于以适当的价格出售，但年发行量仅为发行在外的15%。最多，接受我股票的基金会的销售将为年度交易量增加3个百分点，这仍将使伯克希尔的周转率处于全球最低水平。

总体而言，伯克希尔的经营业绩将决定我们股票的价格，大多数时候，它将在一个合理的区域内出售。重要的是，基金会在定期出售伯克希尔股票时获得适当的价格，但同样重要的是，新股东不要支付过高的价格。通过我们的政策和与股东的沟通，查理和我将尽最大努力确保伯克希尔的出售价格既不大幅折让，也不大幅溢价。

基金会所有权的存在不会影响我们董事会关于股息、回购或发行股票的决定。我们将完全遵循过去指导我们的相同规则:随着时间的推移，什么样的行动可能为股东带来最好的结果?

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在去年的报告中，我讽喻地描述了哥特克斯(Gotrocks)家族——一个拥有美国所有企业的家族，试图通过向”帮佣”支付越来越多的佣金和费用来增加投资回报，却适得其反。遗憾的是，这个“家族”在2006年继续其自我毁灭的方式。

在某种程度上，这个家族之所以坚持这种愚蠢的做法，是因为它对可获得的回报抱有不切实际的期望。有时候，这些幻想是自私的。例如，私人养老金计划可以暂时夸大他们的收入，公共养老金计划可以通过使用可能无法实现的投资假设来推迟增加税收的需要。精算师和审计师也会采用这些策略，可能要等到几十年后才会有报应(到那时，误导世界的CEO或公职人员很可能已经不在了)。

与此同时，华尔街的花式业绩将助长家族的徒劳希望。倒霉的哥特克斯将得到保证，他们都可以实现高于平均水平的投资业绩-但只有通过支付越来越高的费用。我们可以把这种承诺称为成人版的沃比冈湖(Lake Woebegon)。

2006年，承诺和费用再创新高。大量资金从机构投资者流向2 + 20人群。对于那些不了解这种安排的人，让我解释一下:这是一个不平衡的系统，即使经理什么都没做，或者因此让你损失一大笔钱，你每年也会支付2%的本金给他；此外，如果他成功了，你的利润也会支付20%给他，即使他的成功仅仅是因为涨潮。例如，一位经理在一年内实现了10%的总回报率，他将获得3.6个百分点的回报——其中2个百分点的最高收益加上剩余8个百分点的20%，只给他的投资者留下6.4个百分点。对于一只30亿美元的基金来说，6.4%的净“业绩”将为这位经理带来1.08亿美元的可观收益。即使在同一时期，指数基金可能只向投资者收取象征性的费用，回报率为15%，但他仍将获得这一大笔财富。

这种怪诞安排的无情计算肯定会让戈特克斯家庭随着时间的推移变得更穷，如果他们从未听说过这些“超级帮手”的话。即便如此，“2加20”的行为还是蔓延开来。它的效果让人想起一句古老的格言:当一个有经验的人向一个有钱的人提出一笔交易时，往往是有钱的人最终得到了经验，而有经验的人最终得到了钱。

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最后，让我介绍一下华尔街的一个好人，我的老朋友沃尔特·施洛斯(Walter Schloss)，他去年已经90岁了。从1956年到2002年，沃尔特管理着一家非常成功的投资合伙企业，除非他的投资者赚了钱，否则他不会从中拿一分钱。需要指出的是，我对沃尔特的钦佩并不是基于后见之明。整整50年前，圣路易斯的一个家庭想要一个诚实而有能力的投资经理，沃尔特是我唯一的推荐人。

沃尔特没有上过商学院，也没有上过大学。1956年，他的办公室只有一个文件柜；到2002年，这个数字迅速增长到4个。沃尔特工作时没有秘书、职员或簿记员，他唯一的助手是他的儿子埃德温，他毕业于北卡罗来纳艺术学院。沃尔特和埃德温从未接触过内幕消息。事实上，他们很少使用“外部”信息，通常是通过沃尔特在为本格雷厄姆工作时学到的某些简单的统计方法来选择证券。1989年，当《杰出投资者文摘》(Outstanding Investors Digest)问沃尔特和埃德温，“你会如何总结你的方法? ”，埃德温回答说: “我们试图买便宜的股票”。《现代投资组合理论》(Modern Portfolio Theory)、技术分析、宏观经济思想和复杂的算法到此为止。

沃尔特遵循的战略不涉及真正的风险-定义为永久性的资本损失-在他47年的合作关系中取得了显著超过标准普尔500指数(S&P 500)的业绩。尤其值得注意的是，他通过投资约1,000种证券创造了这一记录，其中大部分是平淡无奇的类型。少数几只大赢家并不能解释他的成功。可以肯定地说，有数百万投资经理通过以下方式进行交易：a)从帽子里取股票名称；b)在沃尔特进行购买时以可比金额购买该等股票；c)卖出当沃尔特卖出他的挑选时，他们中最幸运的人也无法接近他的记录。沃尔特在47年里取得的成就完全不可能是偶然的。

1984年，我第一次公开讨论沃尔特的卓越成就。当时，“有效市场理论”(efficient market theory，EMT)是大多数主要商学院投资指导的核心内容。这一理论，正如当时最常教授的那样，认为任何股票在任何时刻的价格都没有明显的错误定价，这意味着不能指望任何投资者仅凭公开信息就能跑赢股市平均水平(尽管有些人会凭运气做到这一点)。23年前，当我谈到沃尔特时，他的记录有力地反驳了这一教条。

而当学术界的成员们接触到这个新的重要证据时，他们做了什么?不幸的是，他们的反应太像人类了：他们没有打开心扉，而是闭上了眼睛。据我所知，没有一所教授EMT的商学院尝试研究沃尔特的表现，以及它对商学院珍视的理论意味着什么。

相反，学校的教师们愉快地将EMT宣传为经文的确定性。通常情况下，胆敢质疑EMT的金融讲师获得重大晋升的机会，与伽利略被任命为教皇的机会差不多。

因此，成千上万的学生被送进了学校，他们相信每只股票的价格每天都是“正确的”(或者更准确地说，没有明显错误)，试图评估企业(即股票)是无用的。与此同时，沃尔特继续表现出色，他的工作因为那些给年轻人的错误指示而变得更容易。毕竟，如果你从事航运业，让你所有的潜在竞争对手知道地球是平的是很有帮助的。

也许沃尔特没上大学对他的投资者来说是件好事。