房企的命运往往跟着政策的变化而起起落落，如今房地产行业调控持续加码，作为曾经的行业“黑马”雅居乐（03383.HK），还能跑得快吗？
近日，雅居乐集团召开业绩发布会，公布了2021年中期业绩，给市场交出一份“稳健”的答卷。
财报显示，2021年上半年，雅居乐营业额达385.88亿元，同比增长15.1%；毛利达108.49亿元，同比下滑了5.8%；毛利率为28.11%，比去年同期下滑6.25%；净利润和股东应占利润则分别为64.71亿元及52.9亿元，较去年同期分别上升2.1%和3.2%。
从基本数据上看，除了毛利下滑，雅居乐称得上“稳健”。但“零踩线”的背后，雅居乐也许很难乐得起来。
半年报发布几天后，8月26日，雅居乐再次出手寻求债务融资，宣布拟发行2022年到期4亿美元4.85%利率优先票据。快速的借钱动作引发市场关注。9月3日，雅居乐股价大幅低开，最终收盘于8.38港元/股，跌幅达6.68%。
在最新财报与发债融资背后，雅居乐这家千亿房企到底有什么“乐与忧”呢？
“三条红线”全达标
数据似乎一片向好
2020年，雅居乐因负债率过高踩中红线被归为“黄档”，而今年上半年，雅居乐努力“去杠杆”、降负债率，终于扭转局面，回归绿档。
此次发布的半年报显示，雅居乐的三项指标数据，包括剔除预收款后的资产负债率、净负债率、现金短债比，分别为68.4%、45.3%、1.18倍，其中净负债率更是比去年下降了15.7个百分点，实现“三条红线”全面达标。
期内销售业绩上，雅居乐预售金额达753.3亿元，较去年同期增长36.7%，刚好完成全年1500亿元目标的一半。累计预售建筑面积和预售均价分别为484.8万平方米和15,539元/平方米，分别同比增长了19.7%和14.2%。
基于账目上的一片向好，穆迪、标普两家评级机构将雅居乐的业绩评级调整为“稳定”。而国际信用评级机构联合国际也首次授予了雅居乐信用评级，展望评级亦为“稳定”。
土储是房企生存的基本，尽管雅居乐这两年“谨慎拿地”，从财报上的土储数据来看，雅居乐似乎也表现不错。
报告期内，雅居乐在全国85个城市拥有预计总建筑面积达5295万平方米的土地储备，其中粤港澳大湾区占26.2%，长三角占13.1%，整体拿地均价为3700元（人民币）。尽管雅居乐在集中供地的竞争中没有展现优势，这样的土储规模和较低的拿地价也足够雅居乐稳定发展几年。
从财报的基本面上看，雅居乐“去杠杆”、降负债的努力有所回报，实现“三条红线”全面达标，主营业务似乎也在稳健发展。
但谈及雅居乐的未来，雅居乐董事会主席陈卓林反复强调“谨慎”。在“房住不炒”的大环境下，雅居乐真的能稳住吗？
稳健数据背地暗藏玄机
半年报明账上的“稳健”没能笼络资本市场，雅居乐这份报告到底暗藏了什么玄机？
首先，是毛利率的下滑。面对质疑，雅居乐集团副总裁潘智勇回应，“我想这是整个行业的问题。但是做到28%已经很优秀了。”
这话不假，28%的毛利率已经高于行业平均水平，但一个企业的发展不但要同行业对比，更要同自身的成长对比。雅居乐的毛利率不是今年才开始下滑，而是从2018年的44%、2019年的30.5%、2020年的30.0%一直下滑到今年的28.1%。
影响毛利率的重要因素，是雅居乐在海南的销售情况。海南清水湾一役，曾给雅居乐带来了超800亿元的营收，让同行羡慕不已，此后几年雅居乐的营收也十分依赖海南。但自从2018年海南出台限购政策后，拿地成本越来越高、毛利也越来越低，雅居乐的日子也不再岁月静好。
图片来源：雅居乐财报
细看雅居乐上半年的营收结构还可以发现，雅居乐上半年的营收，其他收益净额高达42.53亿元，其中竟有41.37亿元来自出售附属公司的收入。如果把这笔收入除掉，雅居乐的财报就不这么好看了。
财报中的销售成本，也值得关注。2021年的前6个月，雅居乐的销售成本高达277.39亿元，比去年同期足足增长了26.1%，而营收收入才增长了15.1%，收入明显没能跟上成本增速。
而雅居乐的真实债务情况，也未能清楚反映到这份中期业绩上。
图片来源：雅居乐财报
一方面，财报中的“永久资本证券持有人”，就是雅居乐被广泛诟病的永续债。
直至2021年6月30日，雅居乐的永续债仍有130.1亿元之多。永续债不计入负债率，让账目看起来似乎很漂亮，但巨额负债会大量侵蚀雅居乐的利润，成为雅居乐迈步向前的包袱。
另一方面，报中的非控股权益也就是少数股东权益类目显示，雅居乐的少数股东权益大涨至218.83亿，占总权益的24.27%，同比增加了74.83%，而对应分得的利润却仅有10.04%，权益与收益的极度不匹配证实了雅居乐脱不了“明股实债”之嫌。
毛利下滑、销售成本暴增以及表外债务缠身，种种问题说明雅居乐确实需要“谨慎”。
出路何在？多元化仍在探索
随着房地产行业进入存量时代，房企的房企唯有快速寻求第二增长曲线，才能活下去。
今年上半年，整个房产行业都不景气，众多同行的毛利率均呈下滑趋势，头部房企们纷纷开展多元业务。但就目前而言，包括雅居乐在内，房企的多元化道路上成者鲜见。
雅居乐的多元化业务，包括了物业管理、商业管理、环保、资本投资和城市更新等产业。其中，物管（雅生活）期内营业额62.27亿元，成为整个多元业务营收的顶梁柱。而环保、代建、商业等其他业务的营业额总计仅为15亿元。
早在2017年，陈卓林就曾立下目标：非地产板块的业绩贡献要占到整个雅居乐集团业绩的一半。而整个上半年，雅居乐的多元化收入为64.9亿元，仅占到总收入的16.8个百分点。
赚钱的“副业”能为集团造血，不赚钱的”副业”却需要集团输血。房地产行业的不景气，让集团很难再为“副业”输血，多元化业务也就成了负担。
刚交完年中报“答卷”，雅居乐就遭遇“裁员”传闻，原因是雅居乐进行了一轮组织结构调整，将旗下的原房管、商业、城更等业务集团与地产集团合并，成为全新的大地产集团。
不到两年的时间，多元化业务又重新合并，这是否坐实了雅居乐的多元化业务发展艰难？雅居乐多元化业务离50%的目标似乎还有一段很长的路要走。
中期业绩出来后，富瑞、高盛、德银等机构都对雅居乐持不乐观的态度，调低了对雅居乐股价的预期。房地产调控持续收紧，陈卓林“求稳”无可厚非，但雅居乐众多问题未解，下一步能否走稳仍需要进一步观察。
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